续予阿里巴巴-W买入评级，云智能重估与股东回报双击下的价值锚点

在港股与美股中概股历经深度调整与估值体系重塑的当下，阿里巴巴-W（09988.HK / BABA.US）的每一次财报与战略转向，都被视为观察中国互联网平台经济韧性的重要窗口，我们基于对最新季度财务数据、核心业务分拆逻辑以及资本配置策略的重新审视，决定续予阿里巴巴-W“买入”评级，这一判断并非对历史观点的简单延续，而是建立在“电商主业筑底、云智能二次加速、股东回报实质性释放”三重逻辑叠加的新认知之上。

核心盘：从“规模执念”到“高质量留存”的艰难转身已见成效

过去两年，市场对阿里的最大担忧在于淘天集团面对拼多多、抖音电商的挤压时，是否会陷入份额与利润双失的“失血困境”，最新数据显示，这一担忧正在被管理层克制的战略定力所化解，淘天集团并未盲目跟进全平台低价内卷，而是围绕“用户体验”与“商家经营确定性”做结构性调整，从“仅退款”政策的精细化松绑，到88VIP会员池的持续扩容，再到对中小商家技术工具费的减免，阿里的电商基本盘正在实现一种“去水分”的增长。

我们特别关注到一个被市场低估的指标：淘天集团的客户管理收入（CMR）增速与GMV增速的剪刀差正在收敛，这意味着平台货币化率没有进一步恶化，商家在阿里体系内的广告投放回报率趋于稳定，在当前宏观消费环境下，阿里电商的份额保卫战已从“进攻性抢量”转向“防守性利润池构建”，这反而为估值提供了更扎实的现金流基础，续予“买入”，首先是对这份“不再自欺欺人”的财报真实性的认可。

云智能：AI时代的“期权价值”正在加速转化为“表内资产”

如果说电商决定了阿里的下限，那么云智能集团则定义了阿里未来三年的估值上限，我们认为，市场此前对阿里云的定价过于保守，仅将其视作一个增速放缓的IaaS基础设施提供商，但自2024年四季度以来，一个显著的变化是：阿里云的收入结构正在发生由“存储算力出租”向“AI模型服务与数据智能”的质变。

通义千问系列模型的开源策略与低价API调优，虽然在短期内牺牲了部分直接利润，却成功将阿里云卡位为中国大模型落地企业端的第一入口，大量A股上市公司、国央企及互联网同行选用阿里云作为MaaS（模型即服务）底座，这部分高粘性、高续费率的推理需求，正在对冲传统CDN与存储业务的降价压力，我们判断，云智能集团的分部估值（SOTP）在当前时点应获得对标北美云厂商AI溢价前的“蓄势期”估值，一旦其AI相关收入（含模型API、GPU算力调度、行业模型定制）占比突破30%，阿里云独立分拆的估值锚将从当前的6-8倍PS跃升至10倍以上,这为阿里整体市值提供了极强的安全边际。

资本配置：从“无序扩张”到“股东回报优先”的信用重建

续予“买入”评级的第三个关键支点，在于阿里管理层对股东回报承诺的可核查性，过去两年，阿里巴巴的资本回报计划是少数经得起“较真”检验的，无论是持续进行的大额回购（最近几个季度回购金额均维持在数十亿美元量级），还是首次派发年度股息并明确未来派息率指引，均表明这家公司在经历监管整改与反垄断处罚后，已经完成了从“生态帝国建造者”向“成熟平台运营者”的定位切换。

更重要的是，阿里正在通过非核心资产的加速剥离来强化这一叙事，高鑫零售、银泰百货的出售，以及本地生活与文娱板块的持续减亏，本质上是在收缩战线、聚焦“电商+云计算+国际商业”三大利润引擎，这种减法策略在港股当前极度厌恶“多元化折价”的语境下，反而有利于市场对其控股公司架构进行重估，我们测算，仅净现金与流动性投资组合一项，就占当前市值的相当大比例，这为“买入”评级提供了硬性的资产负债表支撑。

风险提示与结论

评级并非没有前提，消费复苏的持续性、国际业务（AIDC）的亏损管控、以及AI大模型商业化进度若不及预期，都可能压制估值修复的斜率,地缘政治与美元流动性波动对港股ADR的扰动仍需警惕。

投资的关键在于风险收益比，当前阿里巴巴-W的估值仍显著低于其分部加总价值，市场对核心电商的悲观预期已过度计入，而云智能、国际商业以及蚂蚁集团股权的潜在增值几乎以“免费期权”形式存在。续予“买入”评级，核心逻辑在于：一家同时拥有稳健现金流、AI牌桌入场券以及明确股东回报纪律的中国科技龙头，不应被长期赋予低于行业均值的估值倍数。

基于上述分析，我们维持对阿里巴巴-W的积极展望，建议投资者将其视为中国互联网资产配置中的核心底仓,静待基本面信号与估值修复的共振。